博瑞医药(688166)

公司基于特色原料药平台优势，积极布局“制剂一体化”，从原料药+仿制药企业逐步向“仿创结合”转型，逐步布局药物全产业链。

化学合成能力铸就原料药壁垒，产品矩阵丰富

(相关资料图)

公司作为国内实力较强的化学药物合成与生产技术企业，多项药物合成技术实力处于全球先进水平，主打的特色原料药产品如卡泊芬净、米卡芬净等售价高且附加值高，公司毛利率常年维持在50%以上。2016-2022年，公司营业收入从2.01亿元增长到10.17亿元，CAGR达31.04%，扣非归母净利润从0.14亿元增长到2.40亿元，CAGR达60.39%，主要系高附加值的原料药销售放量，同时技术转让与下游制剂客户权益分成收入端的扩大。同时，公司在研原料药项目众多，近三分之一的管线已经进入中试阶段，覆盖了抗肿瘤、抗真菌、肾病、贫血、造影剂等多项领域。我们认为，公司立足于特色原料药研发壁垒与五大核心技术平台，有望继续保持阶梯式的产品组合，为长期业绩提供强大支撑。

基于原料药优势布局“制剂一体化”，“仿创结合”打造新增长极

1）凭借特色原料药端优势，公司已实现从“原料药起始物→cGMP高难度中间体→特色原料药→制剂产品”的全产业链覆盖，先后取得了恩替卡韦片、磺达肝癸钠注射液、注射用米卡芬净钠、磷酸奥司他韦胶囊、磷酸奥司他韦干混悬剂、注射用伏立康唑、甲磺酸艾立布林注射液等药品批件，另有一系列制剂产品在审评中。公司曾经成功开发的恩替卡韦，通过与正大天晴合作，2010年完成恩替卡韦制剂在国内首仿上市，打破了BMS恩替卡韦的进口垄断，并快速占领市场，2019年市占率超40%。2023年2月，公司的甲磺酸艾立布林注射液获批上市，此前中国仅有卫材的原研产品上市，此次首仿成功再次验证了公司的药物合成能力。同时，公司不断推进包括铁剂和吸入剂在内的复杂制剂产品梯队建设，充实高端产品矩阵。

2）在创新药方面，公司基于偶联药物技术平台，自主研发了BGC0228、BGC0222、BGM0504等药物。BGC0228相比ADC药物，因分子量较小，可以增强肿瘤穿透性、降低免疫原性以及生产成本较低，主要针对胰腺癌、结直肠癌、食管癌、卵巢癌等实体瘤；BGM0504注射液是公司自主研发的GLP-1和GIP受体双重激动剂，有控制血糖、减重和治疗非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等生物学效应，具有多种代谢疾病治疗潜力。截至目前，已获批的礼来GIP/GLP-1双受体激动剂Tirzepatide上市不到9个月，销售额达4.83亿美元，市场空间极大，目前国内尚无同类靶点药物获批上市。

盈利预测与投资建议

综上，考虑到公司作为国内实力较强的化学药物合成与生产技术企业，随着公司原料药稳健增长+制剂产品逐步放量+创新药提供远期潜力，我们认为，公司业绩将保持平稳增长。

我们预计，2023-2025年营业收入分别为11.86/13.68/16.47亿元，2023-2025年归母净利润分别为2.78/3.32/4.16亿元，2023-2025年EPS分别为0.66/0.79/0.99元，对应2023年5月25号23.35元/股股价，2023-2025年PE分别为35/30/24X，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

风险提示

创新药研发风险、产品被替代的风险、一致性评价、带量采购等政策影响的价格风险、宏观环境风险。